互联网行业整体盈利承压的背景下，腾讯走出了一条独特的增长曲线。
腾讯控股于2025年11月13日交出了一份超出市场预期的三季度成绩单。第三季度总收入为1928.69亿元人民币，同比增长15%，较彭博一致预期的1888亿元高出约40亿元。
更值得关注的是，腾讯在盈利质量方面表现出色：毛利同比增长22%至1087.98亿元，按非国际财务报告准则的经营盈利同比增长18% 至725.7亿元，经营利润率从去年同期的37%提升至38%。
这份亮眼的财报验证了高盛等机构此前对腾讯的积极判断。在互联网行业整体盈利连续两个季度下滑（三季度同比降幅扩大至-31%）的背景下，腾讯成为中国大型科技公司中为数不多实现同比利润增长的巨头。
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01 业务多维透视：游戏、广告与AI的协同效应
游戏业务作为腾讯的传统强项，在本季度表现尤为突出。本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%；国际市场游戏收入208亿元，同比大幅增长43%（按固定汇率计算为42%）。
这一成绩背后是腾讯出色的产品组合策略。《三角洲行动》在本季度位居行业流水前三，而《无畏契约：源能行动》则成为今年中国市场最成功的手机新游之一。与此同时，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏依然保持稳定增长。
高盛此前预计腾讯游戏收入将同比增长16%，实际表现则超出了这一预期。特别值得注意的是，在国际游戏市场，腾讯通过Supercell旗下游戏、《皇室战争》在9月创下平均日活跃账户数及流水新高等多个增长点，展现了其全球化布局的抗风险能力和增长韧性。
广告业务方面，腾讯本季度营销服务收入362.42亿元，同比增长21%。这一增长主要得益于视频号、小程序等场景用户参与度提升带来的广告曝光量增加，以及AI驱动的广告定向技术带来的效率提升。
金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%。其中企业服务收入同比增长十几个百分点，主要受益于云服务收入的增长（包括企业客户对AI相关服务需求上升的推动），以及微信小店交易额提升带来的技术服务费收入增加。
02 AI驱动：从技术投入商业价值
本季度腾讯AI相关投入和成果显著。腾讯在AI领域的战略投入已从技术储备阶段迈向规模化应用阶段，开始在各业务板块产生实质性价值。
腾讯自研的混元图像生成模型在全球文生图模型排行榜LMarena中排名第一，显示了其在AI核心技术上的竞争力已达到全球领先水平。在应用层面，腾讯元宝已接入微信、QQ等数十款内部应用，日活跃用户已跻身行业前三。
在广告领域，腾讯推出的智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，显著提升了营销投入回报。这种AI赋能的效果提升正是腾讯广告业务在宏观环境挑战下仍能保持快速增长的关键原因。
对于游戏业务，AI技术在研发、运营和用户体验等多个环节发挥作用。通过代码生成、关卡自动测试等功能提升研发效率，利用智能推荐和动态难度调节优化玩家体验，这些AI带来的“效率红利”正在强化腾讯在全球游戏市场的竞争优势。
03 财务健康度：盈利质量与股东回报并重
腾讯本季度在盈利质量和股东回报方面同样展现出色。整体毛利率从去年同期的53%提升至56%，三大主营业务毛利率均有明显提升。
这种盈利质量的提升一方面源于高毛利业务占比提高，另一方面也体现了公司在成本控制和效率优化方面的成效。
在股东回报方面，腾讯本季度斥资约211亿港元回购3536万股股份。大规模股份回购并注销直接提升了每股收益，也向市场传递了管理层对公司未来发展的信心。
同时，腾讯强劲的现金流生成能力为本轮回购提供了坚实基础。三季度，公司自由现金流为585亿元，期末现金净额为1024.22亿元，同比增长7%。
此外，腾讯在上市投资公司的权益公允价值达8008亿元，这些投资不仅提供财务收益，更与公司主营业务形成战略协同。
04 未来展望：增长可持续性与估值空间
展望未来，腾讯多项业务呈现出清晰的增长路径。游戏业务方面，《洛克王国：世界》《王者荣耀世界》等重磅游戏储备为未来增长提供了可持续动力。
视频号商业化仍有较大挖掘空间。目前视频号广告加载率仅为4%，约为同行的1/3-1/4。随着用户时长的进一步增长和广告加载率的适度提升，视频号将继续成为腾讯广告业务的主要增长引擎。
高盛此前在报告中对腾讯给出了三种情景下的目标价：基本情景770港元，牛市情景846港元，熊市情景541港元。这意味着在基本情景下，腾讯仍有超18%的上涨空间，而牛市情景上涨空间则超出30%。
高盛指出，腾讯当前估值对应2026年预期非国际财务报告准则市盈率为19倍，若剔除其投资组合，则为16倍，低于Meta（24倍）和谷歌（23倍）等全球科技巨头。考虑到腾讯在AI领域的领先布局和各业务板块的增长潜力，这一估值水平具备提升空间。
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随着腾讯将AI技术深度整合至游戏、广告、金融科技等核心业务，其商业化效率显著提升。高盛此前指出，腾讯是“中国互联网行业中，定位最佳的AI应用核心标的之一”，本季度财报证实了这一判断。
在互联网行业整体面临盈利压力的环境下，腾讯能够实现质量与速度并重的增长，印证了其基本盘的稳固与新动能的强劲。随着AI商业化的深入推进和视频号等新兴业务的潜力释放，腾讯的长期增长曲线值得期待。 #新作者流量激励计划#